医药行业中期投资策略：科技引领未来

来源：未来智库

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

医药板块核心观点：科技引领未来

2020 年上半年，在全球抗疫的大背景下，医药行业的刚需属性得以进一步凸显。相当 比例的医药企业尤其是龙头公司一季度仍然保持着较好的增长态势，并有望在后续季度 中加速。医药板块也因此录得了喜人的涨幅，领跑市场。

然而，除行业的刚需属性外，我们认为近年来医药产业内在运行逻辑所发生的深刻变化， 以及由此引发的企业日新月异的科技进步，也应该给予足够的重视。尤其是在市场对于 优质药企普遍已经给予了一定估值溢价的情况下，这更加可能会成为未来我们进一步挖 掘医药板块投资机会时的重要方向。

客观来说，医药行业目前的市场化程度已经较高。在 A 股医药板块市值前 20 的企业中， 80%是民营企业。但在过去的产业环境中，市场开拓能力的重要性较高，这使得企业通 常会将很多的资源和精力放在销售的环节。

从资源禀赋和企业积淀等要素来看，我们对新的制度体系下我国医药产业科技属性的提 升和全球竞争力的强化充满信心：

1) 我国的医药产业拥有丰富的专业人才红利。当前，中国拥有全球最多本科以上学历的 制药相关专业人才（药学、化学、生物学等），过去 10 年，国内普通高校本科及以上理 科生毕业人数累计超过 300 万人，成为全球最大的人才市场，人力成本明显低于欧美发 达国家。同时大量专业知识和实业经验丰富的海归人才也在不断归国创业。丰富的人才 储备，保障了我国医药产业创新升级的进度和可持续性。

2) 国内领先企业普遍已经拥有较好的业务基础和资金实力。依托巨大的国内市场，经过 多年的积累目前国内领先企业普遍已经拥有了较大的业务体量。研发投入亦在逐年提升， 2019 年 A 股医药上市企业合计研发投入额已达到 445 亿元，超过 16 家企业的研发投 入超过了 5 亿元水平。

行业科技属性的强化，也有望使：

1) 竞争门槛提升，企业间进一步分化。绝大部分的细分赛道，或将呈现出市场份额向 少部分优质企业快速集中的态势。

2) 进一步放大市场空间。由于医药行业的特性，科技进步所带动的疗效优化，有望带 来更大的需求和业务附加值，使得行业规模不断扩容。这很可能会成为下一阶段挖 掘行业投资机会的重要抓手。

沿着上述投资思路，下半年乃至未来几年，我们着重看好：

1) 制药工业：本土药企的创新升级，以及国内医药先进制造企业对国内乃至全球市场 的抢占；

2) 医疗器械：分子诊断、化学发光、POCT、内窥镜与耗材、骨科植入耗材等细分赛 道中，国内优质企业的技术突破和进口替代；

3) 医疗服务和药店：龙头企业市占率的进一步提升，以及商业模式的创新。

制药工业：创新和先进制造齐飞，全球竞争力日 渐强化

得益于基本面强劲的兑现，2020 年上半年创新药、原料药、CDMO 等领域均取得了亮 眼的表现。制药工业在经历了 2018 年的颠覆和近两年来的摸索、沉淀后，未来的成长 路径已再次清晰可见。

我们认为，本土企业的创新升级，以及医药先进制造企业在全球范围内的崛起，有望成 为下一个五至十年国内制药产业两大核心的升级方向。两大方向均具备广阔的成长空间， 也都有望培育出一批大市值的龙头企业。

医药创新：产业爆发期渐行渐近，资本热度不断升温 

创新，是医药产业链金字塔的顶端，也是医药企业永恒的发展方向。2019 年至今，创新 药及其配套产业链的发展正在不断加速，资本市场热度亦在不断升温。展望下半年乃至 未来几年的医药板块投资，我们预计医药创新将扮演着越来越重要的角色。

国产新药数量不断攀升，国际化迎来正式突破 

2019 年，国产 IND（临床申请）的数量达到 235 个，再次创出历史新高。2020 年，截 至 6 月 20 号，国产 IND（临床申请）的数量达到 173 个。

新药 IND 数量的爆发式增长，不仅为未来创新药的获批提供着源源不断的支持，也为创 新配套的 CRO 和 CMO 带来长期利好。具体包括：临床需求爆发式增长对 CRO 的利 好，临床阶段外包生产对 CMO 的利好，以及外包公司参与投资的生态闭环收益等。

2019 年已提交上市申请（NDA）的国产新药数量已达到 14 个。叠加前期尚未获批的产 品，合计已有超过 20 个品种处于 NDA 状态。2020 年以来，尽管受到了疫情的影响， 截至 5 月份，已经有 KW-136、阿美替尼和泽布替尼 3 个品种获批上市，恩沙替尼、拉 维达韦等多个产品已经处于审批的后期，我们预计 2020 年国产新药的获批数量有望进 一步增多。

同时，在 2019 年中，中国创新药的国际化努力也已经取得了实质性的突破。百济神州 的泽布替尼已经在美国正式获批上市，成为首个在美国获批的国产创新药产品。

在欧美成熟市场，创新药领域是其医药板块最为重要的投资方向。未来几年中，随着投 资标的和落地品种的增多，我们预计创新药在国内医药板块投资中也将会扮演越来越重 要的角色。

◼ 国产新药获批数量有望逐年增多 

过去，已上市的制药企业普遍以仿制药、中药等传统业务为主。由于 A 股对上市企业的 盈利有一定的要求，许多创业型的生物科技类公司也无法登陆 A 股市场。这使得创新药 标的相对稀缺。

2018 年以来，我们在历次的策略报告及行业报告中反复强调，特色原料药、制剂出口、 CDMO 等医药先进制造领域有望进入持续的高景气周期。从 2019 年及 2020 年一季度 的情况来看，特色原料药、CDMO、制剂出口等领域呈现出全面高增长的态势，行业逻 辑得到良好兑现。

◼ 酶催化 

连续化生产是指企业将原材料投入到设备中，按照实际工艺需求，按顺序连续不断地加 工，最后制成终端产品进行销售。连续化生产是依靠现代化的控制方式以及可靠稳定的 工艺过程，来保证终端产品品质的一致性。

因此，未来的医药先进制造龙头，若能够在全球市场占有一定的市占率，将有望实现巨 大的收入和利润体量。从资源禀赋和内在积淀来看，我们认为中国领先企业具备这样的 潜力，同时这也将意味着巨大的成长空间。

疫苗、品牌中药、血制品等领域仍具备较好投资价值

除了医药创新和医药制造外，制药工业还包括品牌中药、疫苗、血制品等细分赛道。这 些领域政策扰动较少、消费升级潜力较大，我们认为目前仍然具备较好的投资价值。

◼ 疫苗

一季度受到国内疫情影响，各类疫苗接种量明显下降，导致疫苗相关上市公司一季报增 速普遍呈现负增长。

我们预计随着国内疫情的有效控制，疫苗的需求量有望逐步回暖，预计全年重磅疫苗品 种的放量（如 HPV 疫苗、13 价肺炎球菌结合疫苗等）仍有望拉动行业持续高景气增长。

部分品牌中药产品历史悠久，有稳定的消费人群。凭借品牌影响力和过硬的质量水准等， 产品能享受一定的品牌溢价。部分品牌中药产品如等，凭借渗透率的提升以及逐 步的提价，仍具备较好的持续成长潜力。

此外，在国企改革理顺机制、营销创新、品类拓张等因素的推动下，品牌中药企业的经 营也有望焕发出新活力。

◼ 血制品 

2020 年 3 月 4 日，国家卫健委发布的《关于印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第七 版)的通知》中，在其他治疗措施中增加了“儿童重型、危重型病例可酌情考虑使用静脉 滴注丙种球蛋白”，静丙治疗正式被纳入国家版诊疗方案。

展望全年，国内一季度采浆受到疫情的影响较大。考虑到采浆/投浆到产品上市的时间 周期，我们预计不允许进口的血制品（例如静丙、八因子等）可能在下半年出现供给紧 张的状态，建议适度关注由于供给端收缩带来的血制品涨价的可能性。

医疗器械：未来十年，水深鱼大

我们认为，医疗器械领域未来较长周期有望呈现为赛道高增长红利和企业技术进步的叠 加。板块市值规模有望大幅提升，投资机会也将不断涌现。

赛道高增长红利突出，进口替代空间广阔 

伴随国内诊疗水平和支付能力的提升，医疗机构器械类产品的配置率和使用率逐步提升， 医疗器械市场规模不断扩大。以最为常用的“医疗器械/药品市场规模”为参数，可以发 现这一比例已从 2012 年的 18%快速提升至 2019 年的 35%，但距离发达国家 1：1 的 比例仍有巨大的差距。

1） 监护仪：2017 年迈瑞医疗在全球监护仪市场占有率达到 10%，位列第 3 位；

2） 超声：2016 年，在全球超声市场上迈瑞医疗和开立医疗市占率分别为 5%和 2%， 位列第 6 位和第 10 位；

3） POCT：是国内最早做妊娠及优生优育检测、毒品检测出口业务的 POCT 企业，当前公司的免疫荧光定量平台也正处于出口放量过程中。2019 年公司海外 业务收入达到 4.24 亿元。

与此同时，近年来越来越多的优质器械企业实现 A 股上市。2017 年以来新上市医疗器 械企业已达到 33 家，带动器械上市公司数量接近翻番。A 股医疗器械板块总市值从 2016 年底的 2836 亿元提升至 2020 年 6 月 8 日的 1.34 万亿元，大幅增长。

医疗器械行业的另一大特征在于细分领域较多，且不同领域间差异较大。因此，我们建 议关注以下未来较长周期中具备良好成长潜力的细分领域，并密切跟进相关国内优质企 业的技术突破和进口替代进程。

进口替代空间依然广阔。2018 年国内化学发光市场上，进口厂商市占率超过 80%，国 产企业市占率不足 20%，进口替代空间仍旧广阔。目前国产化学发光仪逐步进入三级医 院，有望加速进口替代进程。

POCT：应用场景有望持续扩大 

POCT 行业发展充分受益五大中心建设。2018 年国家卫健委连续发文，明确二级以上 医院要建立 5 大医疗中心，并且明确必须完善相关医疗设备配置。五大中心均是针对紧 急情况的救治，是非常适合 POCT 的应用场景。以胸痛中心为例，胸痛中心一般要求 20 分钟内出检测结果，医院中心实验室的速度无法满足。五大中心对检测效率的考核要求 更加明确了 POCT 设备的使用场景，有望推动 POCT 的应用。

基层医疗机构更适合 POCT。相较于实验室检测，POCT 具有便捷、操作简单、检测量 相对小的特征，更适合在二级及以下医院使用。分级诊疗制度的落地将推动基层诊疗量 的增加，叠加国家卫健委印发《关于开展“优质服务基层行”互动的通知》，要求在基层 开展血气、血凝、糖化血红蛋白、心肌损伤标志物、艾滋、梅毒等项目的检验，将为 POCT 行业带来巨大的扩容机会。

万孚生物是国产 POCT 龙头企业，多平台多检测项目的布 局让公司在 POCT 领域逐步建立了显著的竞争优势。

内窥镜与耗材：有望打破进口垄断 

内窥镜可分为硬镜和软镜。一般来说，腔体更适合硬镜，管道更适合软镜。硬镜主要进 入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，如腹腔镜。软镜主要通过人 体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗，如胃镜。但软镜和硬镜没有绝对的应用领域划 分，如宫腔镜、膀胱镜均有软镜和硬镜。甚至硬镜会一定程度朝软镜发展。

硬镜市场受益微创手术的发展。微创手术相较传统开腹手术而言，有创口小、疼痛感小、 恢复快、住院时间短、出血少等优点。基本上 90%左右的外科手术都可以摒弃常规的开 放手术，采用微创方法来解决。国内微创手术量处于快速增长阶段，有望推动国内硬镜 市场实现较好增长。

内窥镜市场进口替代条件已经具备：1）头部企业的研发投入和技术积累已经跟上。以 迈瑞医疗为例。2019 年迈瑞医疗研发投入为 16.5 亿元，占公司收入的约 10%。公司研 发中心全球化布局有助于缓解海外厂商对人才的垄断。且公司超声业务具有国际竞争力， 相应的图像处理技术突出，已有一定的技术积累；2）CMOS 技术的进步为国产产品的 突围提供了基础。早年图像传感器的首选是 CCD，CCD 主要被日本企业垄断，最好的 产品供货日本，其次是欧美，最后是中国。近年来 CMOS 传感器经历技术更迭后，成 像效果已逐步跟上 CCD。CMOS 的发展给国内内窥镜厂商的发展提供了选择；3）市场 发展潜力大，国家鼓励基层采购国产设备。随着分级诊疗的推进，基层医疗机构对内窥 镜的采购需求有望提升。国家鼓励基层采购国产设备，为国产内窥镜的发展提供了机遇。

骨科植入耗材主要包括骨接合植入耗材及关节植入耗材，如接骨板、接骨螺钉、髓内钉、 脊柱内固定植入耗材、人工关节等。按使用部位不同主要可以分为创伤类、脊柱类、关 节类。

一季度疫情对医疗服务和药店的影响各异，医疗服务受门诊量下降的影响，上市公司业 绩普遍出现一定程度的下滑；而药店受益于防疫用品的需求提升和处方外流，仍保持较 好的增长状态。

从二季度以来的情况来看，医疗机构和药店端的客流量呈现较好的恢复态势。展望未来， 我们认为，两个领域仍然拥有广阔的成长空间。继续重点看好相关领域龙头企业的投资 价值。

医疗服务：二季度诊疗量恢复良好，长期成长性不变 

一季度，新冠肺炎疫情影响下，全国医疗机构诊疗量出现较大幅度的下降。2020 年 2 月，全国医疗卫生机构诊疗人次为 2.5 亿人次（不含湖北省、诊所及村卫生室数据），同 比下降 38.2%，环比下降 45.7%；2020 年 3 月，全国医疗卫生机构诊疗人次为 4.8 亿 人次，同比下降 33.1%，环比上升 34.4%。上市公司层面，受到医院诊疗人次下降的影 响，民营专科连锁龙头的业绩出现不同程度的下滑。

随着国内疫情得到控制，全国诊疗量恢复至较好水平。国家卫健委在 4 月 21 日新闻发 布会上表示，全国低风险地区常规诊疗量恢复至去年同期 80%。国家卫健委医政医管局 监察专员在 5 月 16 日的新闻发布会上介绍，全国诊疗量已经恢复到去年同期的 85%， 部分地区已经得到了完全的恢复。我们预计，随着全国诊疗量逐步恢复，上市公司二季 度经营情况有望改善。

而从长期来看，国内医疗服务市场成长空间仍旧广阔。随着民众健康意识的提升、产品 /服务渗透率的提高，医疗服务板块高景气仍有望得以维持。对比海外产品/服务的渗透 率来看，中国仍有较大提升潜力：

1）眼科市场：以白内障为例，2018 年国内每百万人口白内障手术有 2600 例，而美国、 日本、欧洲等国家和地区已经超过 1 万例。

零售药店：整合趋势延续，疫情推动新业态发展 

◼ 处方外流 

疫情期间，患者在药店购买处方药的消费习惯一定程度上得到培养和加强。而统筹账户 对药店放开的趋势也逐步明朗，如 2019 年 11 月广东省发布《关于推动广东省基本医疗 保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》，以医保统筹账户在定点 药店直接支付慢病药和大病药的改革将从广东省先行推广。统筹账户的放开有望加速处 方外流进度。

药店积极承接处方外流，丰富产品品规，提升专业化服务水平。除了常规的慢性用药品 种外，药店积极引入 DTP 品种，DTP 品种在药店的销售额快速增长。药店通过建立患 者档案、病友微信群和培养慢病管理师等方式，为患者提供多样化服务，增强了患者粘 性，也提升了产品销售。虽然处方药毛利率水平相对较低，但单价相对较高，毛利额高。处方药整体市场规模远大于 OTC，是药店必须争取的市场。

◼ 新业态 

疫情下，医药 O2O 高速发展。未来，一旦网售处方药和线上医保支付全面打通，O2O 作为网售处方药落地的主要形式之一，将迎来历史性的发展机遇。目前上市药店在医药 O2O 上布局领先，未来有望享受医药 O2O 市场发展带来的业绩增量。

2020 年医药行业中期投资策略

2020 年年初至今，SW 累计上涨 35.33%，在所有申万一级行业中排名第 1。截至 6 月 19 日，SW 医药指数相较于沪深 300 估值溢价率为 305%。

考虑到市场对医药板块的优质企业普遍给予了一定的估值溢价，我们认为科技进步所带 来的行业变化，有望成为未来进一步挖掘板块投资机会时重要的方向。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。