科创综指ETF登场，A股交易单位该变了？

​​科创综指ETF的竞争之激烈大家有目共睹。
 

继首批12只科创综指ETF上报并获批后，第二批6只科创综指ETF上报并获得批复。目前已有13只科创综指ETF上市交易，1只科创综指ETF（国泰）即将上市，1只科创综指ETF（东财）正在发行，还有3只科创综指ETF（嘉实、兴银和兴业）尚未开启发行。

今天我们想抛开这激烈竞争的背后，聊聊科创综指ETF在投资上的小细节。

 

 

关于ETF（不含指数增强ETF）的投资，大家对其的关注度其实并没有那么高，因为大家默认会认为ETF被动跟踪指数，没什么技术含量。

这对于我们熟知的绝大多数ETF而言，可能确实是如此，因为他们都采用完全指数的方法，只要基金经理能够勤快点，每日都去关注下组合权重与指数权重之间的偏离并予以控制，那么在对同一指数的跟踪上，各家ETF管理人的业绩差异其实并不大，可能影响业绩的最大变量在于打新（几个亿规模的ETF往往会有业绩优势）。
 

但随着ETF所跟踪指数更为多样化，不少指数的成分股数量变得越来越多，很多ETF产品在跟踪指数时不再采用完全法，而是选择抽样法。

据不完全统计，像跟踪上证指数（2249只成分）、中证A股（5172只成分）、创业板综（1371只成分）及中证2000（2000只成分）等均开始采用抽样法去跟踪指数。

 

所谓抽样法，其实很容易从字面意思理解，那就是不再完全按照指数权重进行100%，而是抽取部分指数成分股进行投资，并通过行业中性及风格中性等各类约束进行权重优化以力求实现对指数的紧密跟踪。我们举个例子，像跟踪创业板综的两只ETF产品去年半年报的持仓数量分别为548只（华夏）和251只（万家）；跟踪上证综指的三只ETF产品去年半年报的持仓数量均不足500只。

 

简单理解，ETF产品在跟踪这些成分股数量众多的指数不再追求面面俱到，而是希望在减少个股投资数量的同时尽可能跟踪好指数。

为什么得这么做？
 

如果是个人投资者去指数，这么做不难理解，由于每个股票的买入门槛需要为100股或者200股以上，在个人资金比较有限的情况下按照指数权重完全指数并不现实。
 

那么对于动辄规模上亿的基金产品而言，考虑到资金量庞大，完全时其实并不存在这样的困扰。之所以这些基金产品还要进行抽样，问题出在ETF的实物申购赎回机制上，ETF产品每天需要制作一份申购赎回清单并对全市场公布，为了降低投资者的申购赎回门槛以活跃市场，申购赎回清单对应的最小申购赎回金额往往不会太大。

 

 

正因为此，对于那些成分股数量众多指数对应的ETF，基金公司在对外披露申购赎回清单时便会遇到个人投资者常遇到的问题，因为资金量有限且成分股必须为200或者100股起买，ETF申购赎回清单无法完全成分股数量众多的指数，只能采用抽样法。

 

至于到基金产品，为了保持基金持仓权重分布与申购赎回清单的权重分布一致，以便于一二级市场套利的顺畅性以及ETF频繁申购赎回对持仓结构的扰动，在这样的背景下，基金产品也会顺势采用抽样法。

与完全都遵循一套标准化流程不一样的是，抽样并无统一遵循的规则，给了基金公司非常大的灵活性。

 

正因为此，因基金管理人的理念（是否适当追求超额收益）及能力（抽样技术及Alpha获取能力）差异，对于跟踪同一指数的抽样ETF而言，往往会存在着不小的业绩差异。

 

 

在上部分中，我们已经对ETF产品采用完全或者抽样背后的逻辑进行了比较具体的分析。
 

接下来我们回到大家近期比较关注的科创综指ETF上。尽管科创综指ETF跟踪的指数成分股数量不多（目前为576只），但考虑到：
 

（1）科创板股票采用200股取整以及高价股较多，申赎清单指数难度加大；
 

（2）科创综指作为综合类指数，随着科创板上市股票数量的不断增加，成分股数量将也会跟随增加，申赎清单完全指数的难度进一步加大。
 

各家科创综指ETF管理人对于如何跟踪指数采用有差异的做法，下表列出了已披露招募说明书的15只科创综指ETF在公告中表述拟采用的方法。

 

 

可以看出，这15只科创综指ETF中有10只采取了模棱两可的表达方式，表示既可以采用抽样又可以采用完全。

 

有5只科创综指ETF在披露如何指数时则表达了较为明显的倾向性。如南方、国泰和东财则表示主要采用完全法，并谈到未来可能采用抽样法或者干脆就没提抽样（东财）；易方达虽然模棱两可的表达但明确表示目前采用完全；华泰柏瑞则表示以抽样为主。

 

可以看出，由于各基金公司采用的方法存在差异以及申购赎回等因素影响，最近几个交易日以来，各只科创综指ETF在相对基准指数的跟踪偏离上存在着较为明显的差异性。
 

 

考虑到目前科创综指ETF上市时间尚较短，假以时日，各家科创综指ETF的跟踪偏离差异将会体现得更为明显，这也许会造成各只ETF产品较大的业绩差异。
 

 

对ETF有一定了解的朋友，相信对IOPV（基金份额参考净值）并不陌生，这是由基金公司委托指数公司并经由交易所对外实时发布的ETF实时参考净值。我们需要注意的一点是，虽然说是官方发布的数据，但其并非真实的实时净值，而仅作为参考。

 

从投资者角度来说，IOPV具有相当高的重要性，这是二级市场所有投资者交易该ETF的价格参考锚，因此其与基金的真实实时净值越一致越好。

 

但IOPV之所以被称之为“参考”净值，这主要是因为其是根据基金公司对外每日发布的ETF申购赎回清单进行计算的，而申购赎回清单因为成分股数量按照100股或者200股取整等因素，其对指数权重或者基金持仓在贴合度上会存在较大差异。正因为此，IOPV与基金的真实实时净值并不完全一致。

 

这在科创综指ETF中会体现得非常明显，由于科创综指ETF的申购赎回清单的成分股股数要么为0股要么为200股及以上，这使得科创综指ETF申赎清单权重分布与基金实际持仓的权重分布存在较大差异，从而IOPV与基金的实际净值存在较大差异，这使得IOPV的参考价值减弱。

 

下表列出了13只已上市科创综指ETF产品收盘IOPV与实际净值的差异，可发现不少时候两者之间的偏离度是比较大的，这无疑会影响IOPV的权威性。
 

 

值得一提的是，在现有交易所的规则下，部分科创综指ETF的管理人通过对申购赎回清单进行优化以提升IOPV的精确性仍存在空间。
 

按照交易所针对个股的交易规则，对于科创板股票而言，以200股为起点进行买卖没错，但一旦到了200股以上，可以以1股为单位进行累加交易。因此对于科创综指ETF申购赎回清单成分股，未取整前的股票数量在200股以下的可以按照0股或者200股进行取整，对于未取整前数量在200股以上的股票，按照1股进行取整即可，比如208股或者321股这样都是OK的。
 

目前已有不少科创综指ETF按照上述交易所的规则对申购赎回清单做相应优化，无疑这可以提升IOPV的精确性。但还有部分基金管理人未能充分利用上述规则，在科创综指ETF申赎清单中200股以上的股票也被取整为100股的整数倍，我认为这是可以尝试进行优化的。
 

对于除指数增强ETF以外的被动ETF产品而言，我认为其最大优势在于透明且清晰易懂，比如投资策略或者对外披露的IOPV（ETF实时参考净值）。
 

然而因A股市场对于个股存在着交易起点为200股（科创板）或者100股（非科创板）的要求，ETF管理人在披露申购赎回清单时，为方便各类申购赎回投资者进行套利以维持价格的公允性，不得不将ETF申购赎回清单也进行相应调整。

看起来是非常小的一个调整，但通过如上部分介绍，这对部分ETF的投资运作管理以及IOPV的精度存在着不小的负面影响，在科创综指ETF这类综合类ETF产品上体现得尤为明显。
 

考虑到A股股票交易早已电子化，交易所主机性能的大幅提升，我认为是时候将交易所个股的最小交易单位由200股或者100股改为更小的数量了（比如10股甚至1股），像美国股票市场的最小交易单位就是1股。
 

做这样的修正对ETF投资运作的好处是非常直接的，首先就是所有的被动类ETF产品都可以采用完全策略（因为在几百万的最小申购赎回单位净值及1股或者10股为起点的交易制度下，ETF申购赎回清单可以做到完全指数权重的），这意味着ETF产品在投资上都可以采用完全法，给投资者的业绩预期也可以更为稳定。其次就是各ETF产品对外披露的IOPV精准度更高，投资者在投资ETF时可以参考到更为精准的实时净值，无疑是有利于改善市场各参与方的投资体验。

 

其实在这方面，此前交易所此前已经迈出了相应步伐，2023年交易所对于主板和创业板100股以上的股票交易是按照1股为单位进行累加而非100股为单位进行累加，一些基金公司已利用该规则以改进申购赎回清单的精度。

 

不过，我认为这还不够，这在高价股颇多及200股起科创板体现得尤为明显，成分股数量较多的科创综指ETF问世更是加剧了这一矛盾。
 

如果再考虑到未来挂钩科创综指的相关期货期权衍生品或者ETF期权可能推出，届时市场各参与主体会越来越多的感受到ETF的抽样及不那么精确的IOPV给期现套利者带来的不便利性。

 

因此，为促进ETF市场的高质量发展，个股交易数量起点这一规则也许是时候优化了。
 

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